撰稿|多客
近日，北京同仁堂医养产业投资集团有限公司（下称"同仁堂医养"，HK:02667）在港交所披露发售公告，拟于3月30日挂牌上市。这家背靠350余年历史的中华老字号，正试图在资本市场讲述一个"中医+医养"的新故事。
据贝多商业&贝多财经了解，同仁堂医养并非同仁堂集团首次试水资本市场。在此之前，同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）已分别登陆A股和港股。
若此次上市成功，同仁堂医养将成为"同仁堂系"第四家上市公司，也有望成为港股市场首家以中医医养服务为主业的上市企业。
然而，当传统中医遇上现代医养，这个看似顺理成章的跨界，真的能撑起资本市场的期待吗？
一、IPO关键数据：发行价、募资与基石投资者
据招股书披露，同仁堂医养此次全球发售约1.08亿股H股，发售价区间为每股7.3港元至8.3港元，预计募集资金总额约7.90亿港元至8.30亿港元（假设超额配股权未获行使）。
按发售价区间中位数7.8港元计算，同仁堂医养此次上市的募资总额约为8.44亿港元，募资净额约为7.71亿港元。
招股书显示，同仁堂医养引入2名基石投资者，合共认购该公司约3.893亿港元。其中，基石投资者为航空港科技资本、Aurora SF，分别出资约2.19亿港元、1.70亿港元。
根据招股书，同仁堂医养拟将募资净额的约47.5%将用于扩充中医医疗服务网络，约23.6%将用于提升中医医疗服务能力，约18.9%将用于偿还若干未偿还银行贷款，约10.0%将用于营运资金及其他一般企业用途。
二、老字号的新赛道
天眼查App信息显示，同仁堂医养成立于2015年，是同仁堂集团旗下的医养健康产业发展平台。据招股书披露，该公司的业务涵盖中医医疗服务、管理服务、向客户销售健康产品等板块，旗下拥有1家互联网医院，和多家线下医疗机构、线下管理医疗机构。
从股权结构来看，同仁堂集团通过多层持股架构，对同仁堂医养保持绝对控制。其中，同仁堂直接持股83.98%，通过同仁堂康养、同仁堂传承基金管理、同仁堂医疗基金管理间接等亦间接控制部分股权，合计行驶93.83%的投票权。
同仁堂选择此时推动医养板块上市，背后有着清晰的战略考量。
一方面，中国老龄化进程加速，医养结合市场需求持续释放。国家统计局数据显示，截至2025年末，我国60岁及以上人口已突破3.2亿，占总人口比重超过23.0%。在"银发经济"浪潮下，医养服务行业正迎来黄金发展期。
另一方面，同仁堂自身也面临转型压力。作为中药行业龙头，同仁堂近年来在集采政策、原材料成本上涨、年轻消费群体流失等多重因素下，传统中药业务增长乏力。开拓医养服务新赛道，既是顺应政策导向，也是寻找第二增长曲线的必然选择。
招股书显示，同仁堂医养多家医疗机构。就中医医疗服务而言，拥有12家线下自有医疗机构，包括七家医院、三家门诊部及两家诊所。同时，管理服务板块在线下亦拥有12家管理医疗机构，包括八家医院、一家门诊部及三家社区卫生机构。
三、增长背后的隐忧
表面看，同仁堂医养的增长曲线颇为亮眼，但细究之下，隐患同样明显。
2022年、2023年、2024年度和2025前九个月（前三季度），同仁堂医养的营收分别约为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元和8.58亿元。其中，2023年的营收增长率为26.6%，2024年度的增幅则仅为1.9%。
2025前三季度，同仁堂医养的营收约为8.58亿元，同比微增3.0%。而据最新招股书披露，同仁堂医养2025年度的营收约为11.71亿元，略低于2024年的11.75亿元，开始出现下滑的情形。
相应的，同仁堂医养2025年度的净利润约为3380万元，而2024年度约为4620万元，同样有所下降，盈利能力明显偏弱。而2022年、2023年，同仁堂医养的净利润分别约为-923.3万元、4263.4万元。
细究可知，这与同仁堂医养的商业模式密切相关。医养服务行业属于重资产、长周期行业，前期投入大、回报慢。一家机构的建设周期通常在2-3年，入住率达到盈亏平衡点往往需要更长时间。
其次是扩张模式的风险。招股书披露，同仁堂医养计划将本次IPO募资用于扩充中医医疗服务网络，偿还若干未偿还银行贷款等。这意味着，该公司存在一定的债务风险。同时，该公司未来仍将延续"自建+并购"的扩张路径。
过去数年，同仁堂医养并购了多家机构，包括2022年收购的三溪堂保健院、三溪堂国药馆等。报告期内，来自这两家机构的收入分别约为1.99亿元、3.60亿元、3.74亿元和2.57亿元，占比分别为21.9%、31.2%、31.8%和29.9%。
然而，医养服务行业的并购整合并非易事。不同地区的医保政策、人才供给、消费习惯差异显著，跨区域扩张面临较高的管理难度。此前已有不少医养企业因盲目扩张而陷入亏损泥潭，同仁堂医养能否避免重蹈覆辙，尚待观察。
更值得关注的，是人才瓶颈。中医医养服务的核心竞争力在于医师资源，而优秀的中医师向来稀缺。招股书显示，截至2025年末，同仁堂医养旗下注册中医师约380人，占医疗人员总数的比例不足15%。
如何在扩张过程中保证医疗服务质量，将是公司面临的一大挑战。
四、同仁堂医养的估值难题
同仁堂医养此次上市，市场最为关心的莫过于其估值定位。
从可比公司来看，港股市场上的医养服务企业估值分化明显。以康复医疗为主业的某上市公司，市盈率约在25-30倍区间；而主打高端养老服务的某企业，因持续亏损，市净率仅为0.8倍左右。同仁堂医养作为"中医+医养"的复合业态，究竟该对标哪一类企业，市场尚未形成共识。
同仁堂自身的光环，既是加分项，也可能成为负担。
一方面，"同仁堂"三个字承载着350余年的品牌积淀，在消费者心中具有极高的信任度。这种品牌溢价，是其他医养企业难以复制的护城河。
另一方面，资本市场对老字号企业往往抱有更高的期待。一旦业绩不及预期，估值回调的压力也会更大。同仁堂科技、同仁堂国药在港股市场的表现，已经证明了这一点——两家公司上市以来股价长期低迷，市盈率普遍低于10倍，远低于A股同仁堂的估值水平。
此外，同仁堂医养与集团内部的关联交易，也是投资者关注的重点。招股书显示，公司向同仁堂集团采购中药材、成药等商品，存在密切的关联交易。如何在保持集团协同优势的同时，确保独立性和治理透明度，将是同仁堂医养上市后需要持续面对的课题。
无论如何，同仁堂医养的上市，都标志着这家百年老字号正式向"大健康"产业纵深迈进。在老龄化趋势和政策红利的双重驱动下，中医医养服务确实具备可观的市场空间。
但商业世界的残酷在于，赛道好不等于企业好。医养服务行业的高投入、长周期特性，决定了这是一条需要耐心资本的道路。同仁堂医养能否在保持医疗服务品质的前提下实现规模化扩张，能否在资本市场获得与其品牌相匹配的估值，仍有待时间检验。
对于投资者而言，"中医医养第一股"的概念或许足够吸睛，但决定长期价值的，终究是企业的运营效率和盈利能力。同仁堂医养的故事，才刚刚开始。
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