新股解读|获超额认购1193.68倍，飞速创新（03355）DTC模式能否支撑“硬科技”溢价？

3月23日，飞速创新(03355)将于联交所正式挂牌交易。作为全球第二大线上DTC网络解决方案提供商，该公司曾因内控与信披问题在A股市场受阻，此次成功上市标志着其终于叩开了资本市场的大门。

从市场各方的反应来看，飞速创新获得了资金的热烈追捧。首先在引入基石投资者方面，公司成功吸引了包括浩然资本、袁永刚旗下Great Holding、WT Asset Management、财通资产管理、聚鸣投资、前瞻、深创投旗下SCGC资本、Aether、广发证券旗下GF Fund HK、深圳凯丰投资、Wider Huge在内的11家机构，合计认购金额达9022万美元。

以每股41.6港元的发行价计算，在不行使超额配售权的情况下，11名基石投资者认购股份约占全球发售股份的42.31%，展现出机构投资者对其基本面的信心。

强劲的机构认购也点燃了公开市场的热情。招股期间，公开发售部分共吸引约19.7万人认购，录得孖展认购额约2030.96亿港元，相对于1.7亿港元的公开发售集资额，超额认购倍数高达约1193.68倍，充分反映出零售投资者对公司的关注与期待。

而这股热情在上市前夕的暗盘交易中已有所体现。3月23日的暗盘显示，飞速创新报价60.1港元，较41.6港元的招股价上涨44.47%。以此计算，每手100股在不计手续费的情况下，账面盈利达1850港元。

但值得注意的是，按发行价计算，飞速创新此次IPO估值约为166.4亿港元，而公司在2025年3月完成的上市前最后一轮融资中，投后估值约为54亿元人民币。这意味着在短短一年内，其估值增长了近2.7倍。在估值已大幅提升的背景下，市场不禁好奇：飞速创新留给二级市场的成长空间还有多少?

聚焦中小企业实际需求，差异化发展策略登顶行业第一梯队

飞速创新的崛起，是其在传统网络设备市场格局固化、挑战重重的背景下，通过独特的DTC(Direct-to-Customer)模式实现差异化突围的典型案例。其成长路径清晰地展示了如何通过商业模式创新，在巨头林立的红海中开辟蓝海。

传统网络设备市场长期由华为、思科、新华三等少数巨头主导，行业集中度高，竞争壁垒坚实。然而，该市场也面临多重挑战：技术快速迭代带来持续的研发压力，同质化竞争不断侵蚀企业利润，而依赖多级分销的传统模式则导致供应链冗长、响应迟缓、整体成本居高不下。

但挑战之下亦蕴藏机遇：海量中小企业对个性化、高性价比网络设备的实际需求，难以在传统的服务体系中被有效满足，从而形成了一个规模可观却长期服务缺失的“长尾市场”。

正是在这样的背景下，飞速创新没有选择在技术研发上与巨头正面抗衡，而是独辟蹊径，通过商业模式的根本性创新实现了破局。其核心在于采用线上直接面向客户(DTC)的销售模式，其通过自营平台FS.com砍掉了所有中间分销环节。

这种模式革命性地重塑了价值链：它不仅为客户提供了极致性价比和电商化的便捷采购体验，更让公司能够直接、敏捷地响应全球客户需求。在此基础上，飞速创新以“网络硬件超市”的定位，公司提供超过12万个SKU的自有品牌产品，覆盖从光模块、高速线缆、交换机到光纤布线管理等全系列网络设备。这种“网络硬件超市”式的布局，满足了客户，尤其是中小企业客户“一站式购齐”的强烈需求，解决了传统模式下需要对接多个供应商的痛点。

同时，飞速创新采用“自主设计+外协生产”的轻资产模式，不直接投资建厂，将资源集中于产品设计、平台运营和品牌建设。其构建了覆盖全球200多个国家和地区的交付网络，能够实现高效的本地化交付与服务，支撑其99%以上收入来自海外的业务结构。

这一系列差异化策略取得了显著成效，使飞速创新成长为全球网络设备市场中一股不可忽视的力量。按2024年收入计，微盟已成为全球第二大线上DTC网络解决方案提供商，市场份额达6.9%;并在高性能网络解决方案(100G及以上)细分市场位列全球第一。公司累计服务全球超50万名客户，覆盖约60%的《财富》500强企业。

在规模扩张的同时，客户质量与粘性也同步提升。2024年净收入留存率达102.3%，印证了核心客户的持续增购与高忠诚度。尤其值得关注的是，购买三项及以上企业级产品的客户贡献了总收入的80%以上，构成了公司稳健的收入支柱。这部分高价值客户的人均收入，已从2022年的约6.17万元人民币显著提升至2024年的约7.56万元人民币，体现了客户合作的持续深化与价值挖掘能力的增强。

从业绩层面看，飞速创新收入端持续成长，利润端则有所波动。2022至2024年，飞速创新的收入分别约为19.88亿、22.13亿、26.12亿元，期内的经调整净利润分别约为3.88亿、4.70亿、4.08亿元。至2025年前三季度，飞速创新再回增长轨道，其期内收入约为21.75亿元，同比增长11.31%;经调整净利润为4.61亿元，同比增长28.41%。

具体来看，飞速创新收入端的持续成长主要得益于基础性能网络解决方案以及其他两大业务的稳健增长，且公司搭乘了AI基建的快车，

重点发力高性能网络解决方案(传输速率100G及以上)，实现了该业务的快速增长，2022至2024年的收入从4.73亿元增至8.31亿元，年复合增速高达32.55%，占总收入的比例从23.8%提升至31.9%，并在2025年前三季度提升至36.2%，表明公司业务结构持续向高附加值方向优化，这在毛利率上亦能有所体现。

据招股书显示，飞速创新的毛利率呈现持续优化趋势，从2022年的45.4%稳步提升至2025年前三季度的52.6%。这一增长主要由两方面共同驱动：一是高附加值的高性能网络解决方案毛利率不断提升;二是基础性能网络解决方案得益于采购成本下降，也推动了整体毛利率的攀升。

而2024年飞速创新经调整净利润的下滑主要有几方面的原因，其一是报告期内的销售及分销费用达4.88亿元，同比增长43.9%，公司为扩大全球市场份额及品牌影响力，显著加大了营销投入。其二是因为财务成本从2023年的约465.5万元骤增至2024年的约1854.4万元，增幅高达298.4%。

由此可见，2024年净利润的下滑，是飞速创新为加速全球扩张、巩固市场地位而主动加大营销、研发与融资投入，导致费用增速远超收入增长的结果，这属于典型的“牺牲当期利润换长期增长”的战略体现。

DTC模式能否支撑“硬科技”溢价?

若从产业层面看，飞速创新作为全球第二大线上DTC网络解决方案提供商，其将持续受益于行业成长。据弗若斯特沙利文数据显示，全球网络硬件解决方案市场正经历结构性变革，高性能网络解决方案已成为行业中的核心增长引擎。

从2024年至2029年，高性能网络解决方案市场的规模将从约132.9亿美元增至204.5亿美元，期间年复合增速达19.8%。而同期基础性能网络解决方案市场的规模将从1128亿美元增至1355亿美元，年复合增速约3.7%。

显然，对于飞速创新而言，未来几年中由AI基建带来的高性能网络解决方案将会是公司的关键产业机遇，能否更大程度的抓住这一波产业趋势，将在很大程度上决定了飞速创新上市后的估值水平。

从招股书披露的信息看，飞速创新已完成面向未来的关键技术布局，并致力于建立全球性的产品标准。公司已推出包括800G高速光模块与交换机、硅光收发器、高密度布线方案，以及有源波分复用器等突破性产品，以支撑AI等高性能场景的网络需求。

未来，公司将继续提供兼容主流开源接口与前沿协议的全栈解决方案。例如，面向数据中心推出基于RoCE的无损网络方案，并持续研发800G及下一代1.6T交换机，以满足大规模AI训练所需的高效、无损数据传输。

此外，公司也将持续升级云网络管理平台，推动算力网络的自动化部署与智能运维。通过将高性能网络解决方案扩展至数据中心、工业互联网、智慧园区等多元场景，飞速创新致力于全面赋能各行业在AI时代的数字化转型与智能化升级。

在把握产业机遇的同时，飞速创新所面临的潜在挑战与风险亦十分突出。首先，公司的业务结构高度外向。2025年前三季度，其超过97%的收入来源于境外，其中美国市场占比高达54%，欧洲市场约占30%。这种高度集中的海外收入结构，使其业绩易受国际贸易摩擦、关税政策调整、地缘政治冲突以及汇率剧烈波动的多重冲击。

其次，行业竞争持续加剧，为公司带来经营压力。传统网络设备巨头(如思科、华为)正加速向直销(DTC)模式转型，并推出针对中小企业的竞争性产品方案，这将直接冲击飞速创新的核心客户群与市场空间。

更为深层的挑战在于其商业模式本身。公司采用“自主设计+外协生产+线上直销”的轻资产运营模式，核心部件全部对外采购。该模式虽能维持较高毛利率，但也时常面临市场质疑，即其更接近“品牌运营与跨境销售商”，而非掌握核心制造技术与供应链的硬科技企业。尤其在AI算力驱动的高增长赛道，其技术壁垒、持续创新能力与真正的产品溢价，将面临更严峻的考验。

因此，尽管市场常将其与A股硬件制造商对比以凸显估值吸引力，但更合理的对标对象应是安克创新、怡合达等商业模式相近的公司。在此视角下，其当前的估值优势实则并不显著。

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